Analiștii ING pornesc de la o premisă optimistă — adoptarea serviciilor bazate pe AI continuă să crească, iar veniturile și EBITDA sunt așteptate să urce. Și totuși, investitorii sunt nervoși. În spatele volatilității recente stă o întrebare simplă: cât valorează, de fapt, randamentul viitor al acestor investiții?

Incertitudinea privind câștigurile viitoare alimentează volatilitatea

Viitorul marilor furnizori de tehnologie rămâne, în viziunea ING, unul pozitiv, pe măsură ce serviciile bazate pe inteligență artificială câștigă teren. Veniturile estimate sunt pe cale să crească, la fel și EBITDA. Cu toate acestea, acțiunile din tech au înregistrat recent scăderi intraday consistente, semn că piața traversează un proces de recalibrare a așteptărilor.

Divergența din primul semestru al lui 2026 este elocventă: unele nume au corectat puternic, în timp ce altele au avansat contra curentului. Aceasta nu este o criză de credit — majoritatea profilurilor rămân solide — ci o dezbatere despre ritmul creșterii profitului pe acțiune și despre multiplii pe care investitorii sunt dispuși să îi plătească.

Nu e o problemă: se construiește infrastructura viitorului

În ciuda avertismentelor ocazionale ale unor autorități precum Banca Reglementelor Internaționale (BIS), ING consideră că investițiile actuale în infrastructura AI au o rațiune economică solidă. Argumentul-cheie: cererea de capacitate de calcul depășește oferta. Companiile de tehnologie afirmă că nu pot instala capacitate AI suficient de rapid pentru a acoperi cererea clienților.

Esențial este că majoritatea companiilor pot finanța aceste investiții din fluxul de numerar operațional. Ca urmare, liderii din industrie au nevoie redusă de datorie suplimentară, iar bilanțurile rămân, în general, robuste. Excepția notabilă este Oracle, cu un program de investiții mai agresiv — un aspect pe care îl detaliem în continuare.

Când revin răscumpărările de acțiuni?

Pe măsură ce cheltuielile de capital cresc, fluxul de numerar liber (EBITDA minus capex) tinde să fie mai mic decât în trecut, întrucât beneficiile asupra veniturilor se materializează cu întârziere. Acest lucru reduce spațiul pentru returnări generoase către acționari sub formă de răscumpărări.

Buyback-urile au fost, până acum, un motor important pentru Microsoft, Alphabet și Meta. Alphabet și-a redus numărul de acțiuni cu 9,5% prin răscumpărări între finalul lui 2020 și finalul lui 2025 — un vânt din spate pentru profitul pe acțiune (EPS), întrucât profitul se împarte acum la mai puține titluri.

De ce contează? Pentru că, la evaluări bazate pe EPS, multiplul poate scădea în timp pe măsură ce câștigul pe acțiune crește. Chiar dacă investițiile pot fi finanțate din numerar, investitorii de equity trebuie să reevalueze creșterea viitoare a EPS și capacitatea companiilor de a-și răscumpăra acțiunile.

Ce urmărim la evaluarea acțiunilor

Pe baza câștigurilor din ultimele 12 luni, Nasdaq se tranzacționează la un raport preț/profit de circa 35x — peste nivelul de 24x de la finalul lui 2022, dar sub vârful de 40x atins în 2021 și 2024. Dat fiind că se așteaptă o creștere solidă a profiturilor, evaluările forward sunt însă mai relevante.

Fără suportul răscumpărărilor, investitorii ar putea fi mai puțin dispuși să plătească multipli de 40x câștiguri în viitor. Traiectoria EPS va depinde nu doar de veniturile generate de investițiile în AI, ci și de măsura în care costurile în creștere — inclusiv amortizările — anulează o parte din aceste câștiguri.

Ce se întâmplă dacă amortizarea prinde din urmă capex-ul?

Nivelurile de investiție sunt astăzi mult peste cele de acum câțiva ani. Acest lucru contează, întrucât investițiile trebuie, în cele din urmă, amortizate. Dacă veniturile din serviciile AI întârzie, amortizările în creștere pot pune presiune pe marjele operaționale. Riscul este cu atât mai relevant în cazul infrastructurii AI: hardware-ul de tip server are un ciclu de înlocuire mai scurt decât activele tradiționale de centru de date, ceea ce se traduce în rate de amortizare mai mari.

Exemplu concret: Alphabet. Pe baza estimărilor de consens, raportul capex/vânzări pentru anul fiscal 2026 este așteptat să atingă circa 44%, în timp ce amortizarea este proiectată la 14% din vânzări. Dacă amortizările cresc în timp pentru a reflecta acest nivel ridicat de investiție, marjele de profit ar putea fi presate — un obstacol pentru EPS.

Pentru Microsoft, cifrele echivalente sunt 35% și 14%, în timp ce Amazon este așteptată să raporteze rapoarte de 24% și 13%. În fazele de investiție intensă, capex-ul depășește de regulă amortizarea — iar sectorul AI se află exact într-o astfel de etapă. Întrebările-cheie: generează aceste investiții returnuri peste costul capitalului și se materializează creșterea de venituri anticipată?

Surse de incertitudine specifice fiecărei companii

Dincolo de dezbaterea generală despre returnuri și evaluări corecte, investitorii trebuie să navigheze o serie de riscuri specifice legate de actualul boom investițional. Trei situații se remarcă.