Istvan Sarkany: «Caut marja de siguranță, nu randamentul maxim»
Cum arată o strategie small cap value pe BVB, când blue-chip-urile par scumpe
Prezent la o nouă ediție Feel the Markets, investitorul Istvan Sarkany a explicat de ce preferă companiile mici și ieftine de la Bursa de Valori București în locul blue-chip-urilor scumpe din indicele BET. Miza, spune el, nu este randamentul maxim, ci protejarea capitalului: „Mai degrabă mă uit pe unde poți să pierzi cât mai puțin.”
BET-ul a urcat pe expansiunea multiplilor, nu pe fundamente
Sarkany recunoaște deschis că indicele BET l-a depășit ca randament în ultimul an și jumătate, însă explică acest avans printr-o expansiune puternică a multiplilor, nu prin creșterea afacerilor. Companiile de utilități, care în urmă cu câțiva ani se tranzacționau la multipli de profit (PER) în jurul valorii de 10, au ajuns acum aproape de 20 — Hidroelectrica fiind, în estimarea sa, undeva la 18–20.
„Nu e ca și cum companiile din BET ar fi crescut afacerile într-un ritm chiar așa de puternic”, observă investitorul, care consideră că o astfel de evaluare nu este sustenabilă pe termen lung. Atenție însă: asta nu înseamnă neapărat o scădere. Atâta timp cât intră bani noi prin ETF-uri, indicele poate merge în lateral sau chiar continua creșterea, chiar dacă fondurile de pensii au mai redus din expunere.
Întrebat dacă se mai poate vorbi de o multiplicare de 5 sau 10 ori a BET-ului în următorul deceniu, Sarkany este categoric: pentru el, acel scenariu „iese din discuție”. Șanse mai mari de apreciere văd companiile subevaluate, dar acolo, avertizează el, catalizatorul poate întârzia ani de zile.
«Small cap value» și disciplina celor 10%
Portofoliul lui Sarkany numără peste 20 de companii — chiar și peste 30 — multe dintre poziții fiind însă deliberat mici, luate pentru a urmări mai atent câte o afacere. Câteva poziții de bază ajung până la 10% din portofoliu (cazul Banca Transilvania), în timp ce pariurile speculative pe viitor coboară sub 1%.
Diversificarea, admite el, nu îi îmbunătățește neapărat randamentul, dar îi oferă liniște: o pierdere de 10% pe o poziție de 5% din portofoliu nu afectează semnificativ ansamblul. Strategia o descrie drept small cap value — chiar și companiile cu creșteri anuale de cifră de afaceri rămân, în viziunea sa, tot „value”, atâta timp cât se tranzacționează la multipli mici.
Reperul față de care se raportează este BET Total Return, însă pe un orizont de cinci ani, nu pe termen scurt. Argumentul de fond: studiile arată că, pe termen lung, segmentul small cap value a bătut în mod frecvent indicii.
Banca Transilvania, singurul blue-chip rămas
Din indicele BET, Sarkany deține în prezent o singură companie — Banca Transilvania — cu o poziție consistentă. O consideră „cea mai ieftină în acest moment”, raportat nu doar la fundamente, ci la pachetul întreg: evaluare, management și calitatea afacerii. În opinia sa, presiunea de cumpărare ar putea fi limitată de faptul că fondurile de pensii încep să atingă plafonul de expunere pe acțiune, însă banca rămâne, fundamental, ieftină. Premier Energy, o altă poziție avută anterior, a fost redusă și ulterior lichidată complet după o apreciere bună.
Macofil: capitalizare aproape egală cu cash-ul din conturi
Producătorul din Târgu Jiu este, în opinia investitorului, „una dintre cele mai ieftine companii de pe bursa noastră”: o capitalizare doar puțin peste numerarul din conturi, fără datorii semnificative și, important, profitabilă. Singura critică ține de prudența excesivă a managementului, care păstrează un volum mare de cash. Promisiunile de răscumpărare au mai existat în trecut fără a fi onorate, așa că Sarkany le tratează cu rezervă.
Ceea ce îi place este diversificarea: pe lângă cărămizi, compania redeschide o hală pentru stâlpi centrifugați destinați rețelelor electrice — o nișă promițătoare, în condițiile deficitului de infrastructură electrică din România. Asta i-ar permite să genereze profit chiar și în anii slabi pentru construcția de locuințe. Verdictul său: strong buy.
Ropharma: licențele valorează mai mult decât compania
Rețea independentă de farmacii cu două fabrici proprii (Târgu Mureș și Republica Moldova), Ropharma operează într-o nișă cu marje mici, lovită puternic în anii anteriori de impozitul pe cifra de afaceri. La o cifră de afaceri de circa 1,3 miliarde de lei, doar acest impozit însemna câteva zeci de milioane de lei anual. În acest an taxa s-a redus, iar de anul viitor ar urma să fie eliminată complet — dacă legea nu se schimbă.
Marja de siguranță i se pare aici remarcabilă: capitalul propriu este aproape dublu față de capitalizarea de circa 100 de milioane. „Practic cumperi cu un leu doi lei șaizeci”, rezumă investitorul. În plus, valoarea licențelor de farmacie — care în orașe mari pot ajunge la sume considerabile — ar depăși, doar ea, capitalizarea companiei. Riscul rămâne incertitudinea catalizatorului, care poate dura ani.
De ce merge la adunările generale
La companiile mai puțin urmărite, este adesea singurul investitor de retail prezent. Avantajul nu sunt informațiile suplimentare, ci înțelegerea reală a viziunii și atitudinii conducerii — lucruri greu de citit doar din raportări.
Managementul este, în general, deschis să discute despre afacere și dificultățile ei, deși uneori surprins de o prezență nouă. Efortul merită, spune Sarkany, peste un anumit prag de pondere în portofoliu.
Iproeb, Grup EM și pariul pe infrastructura electrică
Structura de acționariat este, aici, parte din teză: Grup EM este acționar la Electromontaj, care la rândul său deține o parte din Iproeb. Sarkany are o poziție importantă în Iproeb și a cumpărat recent și Electromontaj. Comparativ cu Electroalfa — companie similară ca domeniu și dimensiune — Grup EM i se pare aproximativ la jumătate de preț, deși piața aplică un discount justificat de trecutul mai puțin curat al majoritarului.
Povestea Iproeb i se pare cea mai interesantă: o nouă linie de producție, achiziționată cu ajutor de stat semnificativ, ar putea reduce puternic costurile și multiplica cifra de afaceri, cu condiția existenței debușeului comercial. Sarkany subliniază și ciclicitatea lucrărilor — profitul fluctuează în funcție de stadiul șantierelor — și potențialul oferit de contractele cu Hidroelectrica și, eventual, Transelectrica, în contextul rețelelor subdimensionate.
DN Agrar, prins în criza laptelui
Investitorul a redus din poziția pe DN — nu pentru că a crescut cotația, ci din cauza scăderii prețului laptelui. Compania a anunțat răscumpărări la un preț de maximum 7 lei, ceea ce ar putea fi un semnal pentru o viitoare listare pe piața principală. Contextul rămâne însă dificil: laptele se vinde la poarta fermei în jur de 1,70 lei, sub costul de producție al multor fermieri. Sarkany se așteaptă la un trimestru al doilea mai slab, cu o posibilă revenire spre toamnă, și urmărește compania pentru o eventuală reluare a poziției.
Sipex și Impact: value în construcții și imobiliare
La Sipex, distribuitorul de materiale de construcții, cotația a scăzut constant de la listare, însă fundamentele rămân, în opinia sa, solide: la un profit estimat de 20–30 de milioane și o capitalizare de circa 100 de milioane, evaluarea coboară sub 10 PER. Flota de camioane reprezintă o barieră reală de intrare, iar absența totală a datoriilor oferă reziliență chiar și într-un scenariu advers. Singurul reproș: ar putea fi mai comunicativă și mai curajoasă cu investițiile, mai ales pe zona de producție pe care vrea să intre.
La Impact, bilanțul s-a curățat — grad redus de îndatorare, după vânzări bune de apartamente. Valoarea o dau terenurile bine poziționate și autorizațiile de construcție, foarte căutate în București. Proiectul Aria Verde, în zona Barbu Văcărescu, are o valoare brută de dezvoltare estimată la 500 de milioane de euro. Recomandarea lui Sarkany pentru companie: răscumpărări în loc de dividende, la cotația actuală.
Piețele externe: «un pic joc de păcănele»
Despre bursele externe, Sarkany vorbește cu prudență accentuată. Vede multă euforie și o perioadă care, în opinia sa, seamănă cu 1999–2001. Recunoaște că, de data aceasta, există cash flow real în spatele multor evaluări — mai ales în semiconductori — dar atrage atenția asupra marjelor: marjele de profit de 80–90% de la NVIDIA nu i se par sustenabile pe termen lung, întrucât concurența va apărea inevitabil și le va eroda.
Avertismentul investitorului: SpaceX, spune Sarkany, „o privesc ca pe un Bitcoin” — poate valora de la zero la infinit, pentru că nu a generat profit. O lecție și mai dură a învățat-o pe piața locală, la Grupul Sherban, unde s-au vândut acțiuni pe baza unor promisiuni, urmate de intrarea în insolvență. De aici și hard stop-ul său pe calitatea managementului.
Cele trei criterii de selecție
Să pară ieftină. Primul și cel mai important filtru. Marja de siguranță poate lua forme diferite în funcție de sector — capital propriu la companiile clasice, bază de clienți sau capital de lucru la cele de tip growth ori IT.
Calitatea managementului. La un discount suficient de mare acceptă compromisuri, dar nu și să fie înșelat — acesta rămâne un hard stop.
Marja de siguranță concretă. Disciplina de portofoliu: reduce pozițiile care depășesc 10%, taie când fundamentele nu mai justifică evaluarea și iese complet când prețul devine de neacceptat.
Pentru a doua jumătate a anului, Sarkany speră că investitorii vor ieși din zona de confort a companiilor scumpe. El mizează pe rezistența unui portofoliu value în perioade mai puțin liniștite și pe ideea că, dacă indicele stagnează sau scade, acțiunile ieftine au șanse mai bune. Mesajul pentru investitorii de la BVB: disciplină, marjă de siguranță și răbdarea de a aștepta catalizatorul.
Acest material are caracter informativ și editorial și reprezintă opiniile invitatului exprimate în cadrul emisiunii Feel the Markets. Nu constituie recomandare de investiții, consultanță financiară sau îndemn la cumpărarea ori vânzarea vreunui instrument financiar. Investițiile la bursă implică riscuri, inclusiv pierderea capitalului. Informați-vă și consultați un specialist înainte de a lua decizii de investiții.
