Într-o nouă ediție Feel the Markets, am discutat cu Daniel Farmache, profesionist în Investment Banking, despre starea pieței de fuziuni și achiziții din România, apetitul pentru IPO-uri și modul în care piața de capital se pregătește pentru un nou capitol de maturizare. Conversația a atins subiecte esențiale: de la sectoarele cele mai tranzacționate, la mecanismele prin care statul își poate valorifica participațiile, fără a pierde controlul.

Concluzia de ansamblu: piața românească de M&A este pe un trend ascendent structural, susținut de trei forțe convergente — succesiunea generațională a companiilor fondate în anii ’90, profesionalizarea echipelor de management și atingerea unei dimensiuni critice vandabile de către tot mai multe business-uri autohtone.

Piața de M&A: un trend pozitiv structural

Daniel Farmache confirmă ceea ce datele din primul trimestru deja sugerau: numărul de tranzacții este în creștere de la un trimestru la altul. Deși trendurile agregate pot fi distorsionate de câte un „jumbo deal”, dinamica de fond este clară — piața este vie și în expansiune.

Sectoarele cele mai fierbinți: energia, healthcare-ul (servicii medicale, clinici dentare, cosmetică, chirurgie plastică) și produsele de larg consum. Farmache subliniază însă că activitatea se vede transversal, în toate industriile, ca efect direct al maturizării economiei românești.

Mecanismele de bază sunt două. Primul: succesiunea generațională. Companiile fondate în anii ’90 au ajuns la un moment natural de tranziție — fie prin succesiune în familie, fie prin exit total, fie prin listare la bursă. Al doilea: atingerea dimensiunii critice. Dacă acum câțiva ani business-urile românești erau sub pragul de 10 milioane euro cifră de afaceri, acum tot mai multe ating 50–100 milioane euro, plasându-se în zona de „target interesant” pentru cumpărători strategici, fonduri de investiții sau listare.

Capital autohton vs. capital străin

Mixul de capital care animă tranzacțiile este, în cuvintele lui Farmache, „fără îndoială un melanj”. Dar tendința recentă este de creștere a capitalului autohton, alimentat din două surse principale:

Pe de o parte, „campionii naționali” — Digi, care se extinde puternic regional, sau Dedeman, care a achiziționat Carrefour prin Powell Holding. Pe de altă parte, fondurile de private equity românești, care, deși au adesea investitori internaționali în spate, funcționează ca o formă de capital autohton prin prisma deciziilor locale.

Capitalul străin rămâne prezent și important — în special în energie și în achiziții strategice de tipul Regina Maria. Dar direcția este clară: capitalul românesc nu doar crește, ci începe să iasă și el în regiune, chiar dacă la început timid. Farmache notează că antreprenorii mari români au început să „spargă gheața” — de la achiziția unui hotel în Elveția, la provocarea jucătorilor majori pe piața de telecom din Spania.

Consolidări: piețele hiperfragmentate atrag capitalul

Unde se îndreaptă capitalul de investiții în România? Către piețele hiperfragmentate, unde teza de investiții este simplă și puternică: creează corporația care va fi numărul unu. Farmache identifică mai mulți jucători activi simultan pe piețe precum căminele de bătrâni (elderly care), sălile de sport, clinicile dentare și cele de cosmetică sau chirurgie plastică.

Fragmentarea este atât de mare, încât fondurile multiple pot achiziționa în paralel pe aceeași piață, fără să se canibalizeze. Este un semn clar de imaturitate a pieței — dar și de oportunitate masivă. Diferența apare în industriile cu avantaje competitive reale, unde consolidarea nu mai este suficientă: acolo, competiția se duce la scară europeană sau internațională, iar câștigătorul ia totul — winner takes it all.

Anatomia unei tranzacții: timp, pregătire și riscuri

Teoretic, o tranzacție poate dura 3-4 luni. În practică, durata reală este de 6 luni până la un an, iar unele se perfectează abia după doi ani sau mai mult. Ceea ce nu se vede pe timeline este pregătirea companiei: situații financiare puse cap la cap, management accounting corect, organizare internă.

Cel mai subevaluat factor? Organizarea procesului. O tranzacție de succes este, din perspectiva vânzătorului, o licitație. Trebuie vorbit cu toți cumpărătorii potențiali, pe un calendar sincronizat. Altfel, parafrazând o expresie engleză, „herding cats” — este imposibil să gestionezi un proces competitiv care să ridice prețul dacă ai conversații paralele, pe calendare diferite, cu oferte care se referă la perioade financiare diferite.

Crizele — fie financiare, fie politice — pot pune „stilourile jos din mâna investitorilor”. Farmache dă exemplul tranzacțiilor amânate nouă luni din cauza COVID, care s-au finalizat cu succes ulterior. Dar turbulențele politice rămân un risc real: investitorii devin precauți, iar vânzătorii refuză să fie subevaluați din cauza unui singur trimestru mai slab.

Evaluare: dincolo de multiplii EBITDA

Lingua franca a piețelor private rămâne multiplul EV/EBITDA — „toată lumea știe sau crede că știe ce înseamnă”. Al doilea criteriu este Discounted Cash Flow (DCF), metoda cea mai riguroasă, dar și cea mai supusă dezbaterilor privind ipotezele de proiecție.

Farmache adaugă însă și alte instrumente: tranzacțiile precedente (atât din M&A privat, cât și traded multiples de pe bursă), evaluarea sum of the parts — relevantă pentru companiile bogate în real estate sau utilaje — și, nu în ultimul rând, prima strategică: acel element special (fondator, poziție geografică, creștere accelerată) care îi determină pe cumpărători să scoată mai mulți bani din buzunar.

IPO-uri: de la Cristim la Christian Tour — un val în formare

Unul dintre cele mai interesante segmente ale discuției privește apetitul pentru IPO-uri antreprenoriale. Farmache vede un cerc virtuos în formare: precedentele de succes precum Cristim și ElectroAlfa — care au fost „exemple de mare succes și pentru fondatori și pentru investitori” — încurajează alți antreprenori să ia în considerare listarea.

Cel mai proaspăt semnal: Christian Tour, lider de industrie în turism, a lansat acum două săptămâni un Intention to Float, fiind în proces de aprobare. Farmache este convins că va fi un IPO de succes și că „modelele se vor atrage unul pe altul”.

Factorul structural care susține acest val: fondurile de pensii. Doar pentru a-și menține ponderea și a nu deține un procent prea mare din lichiditatea pieței, fondurile ar trebui să investească anual în IPO-uri noi. „Vor absorbi tot ce li se dă”, afirmă Farmache fără echivoc. La aceasta se adaugă perspectiva accederii la statutul de emerging market după toți furnizorii de indici — BVB estimează un influx de aproximativ un miliard de euro doar din fondurile pasive care vor trebui să replice indicii.

Iar companiile create de fondurile de private equity vor avea un avantaj suplimentar la listare: ștampila unui investitor profesionist și o structură organizată pentru management independent — un criteriu care lipsește adesea din companiile antreprenoriale, unde familia rămâne implicată operațional. Condiția: un Enterprise Value de circa 100 milioane euro, deși pragul real poate fi și mai jos.

De ce funcționează acum IPO-urile?

Farmache face o comparație revelatoare cu „sezonul” de IPO-uri de acum câțiva ani — Medlife, Sphera, Digi, Purcari — când, la un moment dat, toate cotau sub prețul de IPO. Au existat suboptimalități de comunicare în relația cu investitorii, detalii interpretate greșit, iar unele business-uri au trecut prin perioade dificile.

Diferența acum? Investitorii de retail recompensează seriozitatea. Ultimele IPO-uri au avut evaluări „cel puțin corecte, dacă nu chiar foarte favorabile pentru emitent”, iar prețurile au continuat să crească post-listare. Explicația: companiile au continuat să livreze, nu au existat surprize negative, iar încrederea investitorilor s-a consolidat organic.

De ce nu se listează Dedeman?

Provocat direct pe subiectul Dedeman, Farmache oferă un răspuns nuanțat: „Răspunsul stă cu acționarii.” Bursa este o modalitate excelentă de finanțare, creștere și lichiditate — dar vine și cu lucruri pe care poate nu le dorești: încetineala procesului decizional, obligația de a da socoteală altor investitori.

Farmache menționează că a auzit această opinie de la „un alt mare antreprenor”: odată ce o companie atinge o dimensiune mare și este lider de industrie, este corect și natural să fie listată la bursă. Este filozofia americană — ești numărul unu, îți șade bine pe bursă. „Însă poate n-a venit acest moment și este decizia fiecărei companii.”

Participațiile statului: vânzare accelerată și alternativa dividend recap

Poate cel mai tehnic și mai relevant segment pentru investitorii de pe BVB: programul de IPO-uri și vânzări de participații lansat de Guvern. Farmache demistifică termenul „vânzare accelerată”, care a generat reticență publică.

„Vânzarea accelerată” este traducerea românească a termenului consacrat Accelerated Book Building (ABB) — un proces uzitat pe piețele de capital internaționale, care durează până într-o lună. Băncile de investiții construiesc un book de investitori instituționali care pot absorbi deodată un pachet mare de acțiuni — altfel, vânzarea cu amănuntul prin broker ar dura enorm, iar prețul ar fi foarte jos.

Diluarea statului de la, să zicem, 80% la 51% nu are efect juridic asupra controlului. Farmache dă exemplul Electrica, unde statul și-a menținut controlul de facto chiar și după IPO, cu un pachet de 51%.

Dar mai există o alternativă, pe care Farmache o prezintă ca neexploratată în dezbaterea publică: dividend recap. Mecanismul: companiile cu grad mic de îndatorare și bogate în cash (Nuclearelectrica, Romgaz, Hidroelectrica, Transgaz — toate cu sute de milioane în depozite bancare) ar putea emite obligațiuni până la un grad de leverage optim (circa 2x Net Debt/EBITDA), distribui dividende extraordinare acționarilor (inclusiv statului), fără nicio diluare a pachetului.

Logica din corporate finance: banii băncilor sunt întotdeauna mai ieftini decât banii acționarilor. Costul datoriei este inferior rentabilității cerute de acționari. Nu este o bună utilizare a capitalului să ai o companie „cash rich” care nu investește productiv acei bani. Farmache menționează concret un exercițiu similar realizat la o bancă de investiții pentru un mare jucător de renewable deținut de stat, unde propunerea era exact aceasta: emitere de obligațiuni, atingerea unui sweet spot de leverage care maximizează equity value, dividend extraordinar către acționari.

Bursa: evaluări, lichiditate și drumul spre eficiență

Farmache recunoaște că a fost „surprins de unele evaluări” de pe BVB, dar nu le atribuie pur sentimentului sau animal spirits. Explicația este mai degrabă structurală: un demand foarte mare de acțiuni, un demand mare de emitenți noi, pe lichidități foarte mari ale fondurilor de pensii, cu perspectiva de emerging markets care va aduce circa un miliard de euro capital pasiv adițional.

Problema lichidității rămâne reală — pe lichidități mici, calitatea bursei ca mecanism de descoperire a prețului scade. Farmache este circumspect față de piața AeRO, lăsând-o „în afara discuției”. Dar momentul cu adevărat transformator, în opinia sa, va fi operaționalizarea contrapărții centrale și introducerea derivatelor pe BVB. „Cu derivate, lumea face arbitraj. Cu arbitraj, dispar oportunitățile de free lunch și prețul devine cel mai corect posibil pe o piață eficientă.”

Riscuri și perspectivă

Riscurile identificate de Farmache pentru perioada următoare: o potențială criză energetică cu efecte greu de anticipat, problemele bugetare ale României care încetinesc creșterea companiilor, și turbulențele politice care nu vor fi bune nici pentru piețele private, nici pentru cele publice de capital.

Efectul concret: companiile care depind de bugetul de stat au avut o perioadă mai slabă, cumpărătorii devin precauți, iar vânzătorii refuză să tranzacționeze pe baza unui singur trimestru mai slab. Dar fundamental, mesajul este unul de optimism structural: „Vorbim de o economie strong și de o piață care va merge de la bine în sus. În cel mai rău caz, mici întârzieri, mici lungiri ale proceselor.”

Articol editorial realizat pe baza ediției Feel the Markets cu Daniel Farmache. Opiniile exprimate aparțin invitatului și nu constituie recomandare de investiții. Financial Market nu oferă consultanță financiară personalizată.