Un Investment Specialist la Terreus Capital AG, care construiește modele de portofoliu pe piețele globale, a venit la Feel the Markets cu o concluzie ce sună paradoxal după cel mai bun sezon de raportări din ultimii ani: cifrele justifică raliul, dar echipa lui a redus deja expunerea pe SUA și stă parțial în cash, așteptând un „margin of safety” ca să reintre. Motivul — într-o piață în care profiturile și evaluările sunt umflate de investiții circulare, nimeni nu mai știe cu adevărat care este rata de creștere reală.

Cel mai bun sezon de raportări — dar cât e profit și cât e reevaluare?

Punctul de plecare al discuției este unul favorabil: indicatorii de venituri și de profituri sunt la recorduri, mai ales la companiile din zona Mega Caps și „Magnificent Seven”, adică tot ce înseamnă infrastructură AI. Numai că, avertizează invitatul, aici trebuie făcută o separare esențială — între creșterea profiturilor per se și creșterea profiturilor generată de reevaluarea participațiilor pe care aceste companii le dețin în ecosistemul AI.

Exemplul dat este Alphabet. Compania a raportat o creștere de profit de circa 47%, dar dacă scoatem componenta de reevaluare a firmelor în care este investită, ajungem undeva la peste 20%. Pentru o companie de talia Alphabet, spune Mandiș, o creștere de peste 20% an de an este „o chestie extraordinară” — și cu atât mai relevant este că, în cea mai recentă comunicare către investitori, Alphabet și-a reafirmat convingerea de a continua să investească în infrastructura AI.

De ce au scăzut, atunci, companiile de software? Pentru că multe idei care înainte erau scumpe de transpus în practică se realizează acum mult mai repede și mai ieftin cu LLM-uri și cu agenți AI. Dar asta nu înseamnă că lansezi un agent și gata: îți trebuie cloud ca să-ți ții produsul în producție și să-l dezvolți, și îți trebuie TPU-uri pentru a susține computing-ul. Numai aceste două segmente, spune Mandiș, pot aduce Alphabet-ului o creștere solidă — iar profiturile din cloud ale companiei cresc deja rapid.

Concluzia acestei prime părți este surprinzător de optimistă: lucrurile de-abia încep să se miște în direcția potrivită. Până când rata de creștere se va aplatiza, spune invitatul, am putea avea încă doi-trei ani buni, cu avansuri de peste 20%. Cu o singură condiție — să nu apară factorii exogeni care să limiteze această creștere. Și exact de acolo încep atât riscul, cât și strategia lui.

De ce nu se oprește capex-ul: robotizare și o piață a muncii care refuză să muncească

Cheltuielile de capital ale marilor companii au ajuns la niveluri „aiuritoare”, cu un impact vizibil deja asupra cash flow-ului — Meta, de pildă, a ieșit în trimestrul precedent pe minus la free cash flow după ce a scăzut capex-ul, fără ca invitatul să considere asta o problemă atâta timp cât compania continuă să genereze. Întrebarea firească este: de ce continuă aceste investiții colosale?

Răspunsul lui Mandiș ține de piața muncii. Tot mai mulți oameni nu mai vor să lucreze — fenomenul NILF (Not in Labor Force), cei care nici măcar nu caută de lucru. În acest context, companiile din toate industriile vor face tot posibilul să-și mărească capacitatea de producție și productivitatea prin robotizare și digitalizare. Iar robotizarea înseamnă azi vedere, auz, simț: partea industrială este deja cunoscută, dar frontiera reală o reprezintă roboții humanoizi. De aceea, conchide el, investițiile vor continua cel puțin în următorii trei-patru ani.

Beneficiari, nu cheltuitori — și compute-ul care devine marfă

Dacă cei doi-trei ani de creștere par asigurați, întrebarea grea este: cât din toate acestea este deja în preț? Foarte mult, spune invitatul. Toată lumea știe că Micron are contracte pe doi ani în față, iar cunoașterea acestor lucruri a adus deja prețurile la nivelul la care majoritatea acestor așteptări ar trebui să fie incluse. De aici, filtrul lui devine unul precis: care companii mai au potențial de a-și susține o rată de creștere de 30–40% încă vreo trei-patru ani — și, mai ales, cine sunt beneficiarii acestor investiții, nu cine cheltuie banii, pentru că pe cei care cheltuie îi știm deja.

Un semn că întregul sector se maturizează: computing-ul devine, treptat, o marfă. Chicago Mercantile Exchange se pregătește să listeze, pe 5 octombrie 2026, primele contracte futures reglementate pe compute — dezvoltate împreună cu Silicon Data și trading firm-ul DRW și indexate pe prețul de închiriere al cipurilor Nvidia H100 și Blackwell B200. Practic, investitorii vor avea acces direct la variațiile prețului computing-ului, așa cum au azi la petrol sau la aur.

Ce urmărește Mandiș, dincolo de titluri? Trei indicatori pe care îi consideră mai importanți decât inflația însăși:

Investițiile circulare și economia care crește fără inflație

Cea mai contraintuitivă idee a discuției privește așa-numitele investiții circulare. Acestea nu se fac, spune Mandiș, doar pentru creșterea contabilă a valorii unei companii, ci pentru a proteja cota de piață. Dacă Alphabet reușește să-și vândă TPU-urile și să-și creeze o piață proprie, va avea vânzare recurentă mulți ani înainte — deci are tot interesul să contribuie la creșterea companiilor care cumpără de la ea.

Aceeași logică o descrie și la Nvidia: Jensen Huang a explicat că firma ajută companiile să crească, dar nu pune toți banii — pune circa 25% și obligă cumpărătorii să caute restul finanțării din altă parte. Iar pe măsură ce masa de investitori crește, avertizează invitatul, s-ar putea să ajungem la o economie care crește fără să genereze inflație. Procesul este, de fapt, dezinflaționist, nu inflaționist — „ceea ce e contrar cărților”.

Inflația, strâmtorile și seceta: unde stă riscul exogen

În SUA, inflația a scăzut a doua lună consecutiv, conform așteptărilor. Riscul, însă, nu vine din interior, ci din exogen — și aici invitatul cere prudență. Saga strâmtorii Ormuz pare un „zgomot de fond” care va dura probabil până la finalul mandatului lui Trump, dar un du-te-vino continuu care a împins stocurile de țiței spre nivelurile de rezervă ale statelor rămâne un pericol. La fel, presiunea pe fertilizatori și, mai ales, căldura și seceta.

Cât despre Fed, poziția lui e clară: nu crede că banca centrală va majora dobânda. Într-o eră în care se investește masiv, nimeni nu are nevoie de dobânzi mari — e nevoie de cash și de bani ieftini. De aceea, insistă el, contează mai mult productivitatea, cash-ul din economie și rata delincvenței la credite decât inflația în sine.

Europa: ieftină, dar „prea puțin și prea târziu”

Sezonul de raportări european a fost surprinzător de bun, iar evaluările sunt mai mici. Există însă o capcană sub titluri: dacă scoatem energia, creșterea de earnings per share se înjumătățește — undeva la 11 și ceva la sută, față de peste 20% la companiile americane. Ce nu se vede în cifre este avansul companiilor europene de tehnologie din ultimele trei luni, care, crede invitatul, va continua: Europa și-a dat seama că are o problemă mare și trebuie să facă ceva, ajutată inclusiv de modelele open source, chiar dacă multe vin din China.

Verdictul lui rămâne totuși dur — „prea puțin și prea târziu”. Fără dereglementare și fără inițiativă privată, lucrurile nu se vor mișca: europenii stau pe câteva trilioane de cash în bănci, la dobânzi de circa 1%, fără un stimulent real de a investi. Iar problema structurală pe care o resimte direct, ca dezvoltator de modele de portofoliu, este fragmentarea: în SUA are datele la îndemână și ieftin, pe când în Europa trebuie să plătească fiecărui furnizor sume prohibitive, într-un peisaj fragmentat și pe burse, unde fiecare țară își ține propria piață „sub preș”.

La nivel de indici, Stoxx corespunde mai degrabă factorului value din SUA — marje, creștere și profil de dividend asemănătoare. Comparat „mere cu mere”, cu un P/E de circa 15–16, dacă rata de creștere prinde contur, Europa devine destul de ieftină — o posibilă realocare dinspre acțiunile americane. Este exact ce a făcut echipa lui, spune invitatul, „prinzând cam toate valurile” din Europa, Asia și America.

Quantum, spațiu, apărare — și de ce revine stock picking-ul

Pe quantum computing, invitatul îl vede pe Alphabet în „top position”, cu IBM rămas la cercetare și consultanță, Honeywell interesant, plus IonQ, Rigetti și D-Wave. Dar rămâne prudent: quantum-ul e, deocamdată, o „fata morgana”, pentru că qubiții încă nu sunt stabili. Probabil, spune el, vom ajunge la o eficiență apropiată de ideal cu tehnologiile actuale — care se îmbunătățesc de la zi la zi — înainte să atingem quantum computing-ul propriu-zis. Europa, în schimb, „încă doarme”: a anunțat 20 de miliarde pentru centre de date, în timp ce în SUA se investesc trilioane.

Spațiul îl entuziasmează, dar cu realism: comunicațiile prin satelit sunt palpabile, însă cucerirea propriu-zisă mai are 7–10 ani de teste, iar companiile din domeniu se vor adresa investitorilor de multe ori pentru capital. Poziții ar putea lua la următorul ciclu major de scădere, în funcție de margin of safety. Pe apărare, americanii și-au dat seama că nu mai au stocuri de rachete — o temă care va dura cel puțin zece ani. Iar reconstrucția Ucrainei, deși invitatul nu o vede aproape (războiul va dura), ar trebui să aducă în pole position marile companii europene precum Siemens, Thales sau Schneider Electric — cu condiția ca Europa să nu facă greșeala de a ceda terenul Americii.

Concluzia de piață: în SUA nu mai e suficient să anunți capex ca să crească totul, precum în anii trecuți. Investitorii au devenit selectivi și cer randament pe capital — vezi corecțiile violente pe unele nume în ciuda unor rezultate bune. Nu toți indicii și toate acțiunile mai cresc simultan; avem winners și losers. Pentru cel care nu are timp de analiză, ETF-urile rămân cea mai bună soluție — tematice pe infrastructură AI, infrastructură de energie sau apărare — pentru că, recunoaște invitatul, stock picking-ul „obosește”.

România: „cea mai simplă piață”, dar fără adâncime

Întrebat despre piața locală, invitatul e sincer în ambele sensuri. Se bucură pentru investitorii din România, pe care o consideră „cea mai simplă piață de investit”, și îi recunoaște lui Mugur Isărescu un merit real în stabilitatea leului, care atrage capital. Regretă chiar că nu a avut mai multă încredere în monedă. Reversul: piața de capital românească nu are adâncime și, din păcate, nu intră pe radarul clienților săi.

Inflația a scăzut și la noi, spre 9 și ceva la sută de la peste 10, deși invitatul se declară curios cum e calculată în condițiile în care cursul euro-leu nu se mișcă aproape deloc. Cât despre adoptarea euro, verdictul e tranșant: România nu mai este pregătită și va mai avea nevoie de câțiva ani de readucere pe traiectorie.