Feel the Markets

Dan Segal: „Indicele BET este clar supraevaluat.” Unde mai găsește valoare un investitor de piață pe BVB

Invitat: Dan Segal, investitor individual pe piețele de capital

Într-una dintre ultimele emisiuni înainte de vară, Dan Segal a explicat de ce consideră indicele BET „clar supraevaluat”, de ce comparațiile directe cu SUA sau Germania sunt înșelătoare și de ce, în calitate de investitor de valoare, preferă să caute randament în afara acțiunilor blue-chip. O discuție despre valoare intrinsecă, prima de risc și oportunitățile mai puțin lichide ale BVB.

Precizare de la început. Tot ce urmează reprezintă opiniile personale ale unui investitor individual. Dan Segal subliniază că nu are pretenția de a fi „guru” și nu recomandă nimănui să repete ce face el. Multe dintre acțiunile discutate au lichiditate redusă, ceea ce presupune un risc mai mare. Materialul este un punct de plecare pentru analiză proprie, nu o recomandare de investiție.

Ce înseamnă „piața” și de ce contează valoarea intrinsecă

Segal atrage atenția că „piața” din România are mai multe segmente. Piața principală poate fi împărțită în acțiunile din indicele BET și restul companiilor listate, unele cu lichiditate la rândul lor foarte redusă. Când se vorbește generic despre „piață”, referința este de obicei piața principală, respectiv indicele BET.

Pentru el, însă, zonele cu adevărat interesante se află frecvent în afara segmentului BET — inclusiv pe piața AeRO. Punctul de plecare al oricărei analize rămâne același: valoarea intrinsecă. „Pe termen lung, orice activ tinde către valoarea lui intrinsecă”, spune investitorul, care preferă să discute mai întâi despre această valoare și abia apoi despre percepția pieței.

„Percepția contează foarte mult în investiții, fiindcă de multe ori tranzacționăm sentimente. Pe de altă parte, valoarea intrinsecă este extrem de importantă și, până la urmă, orice activ tinde către ea.”

— Dan Segal

De ce consideră BET supraevaluat

Evaluarea a fost făcută pe 12 iunie, când indicele BET era la aproximativ 30.361 de puncte. În cele 18 zile care au urmat, indicele a mai urcat spre 32.487 de puncte — un plus de circa 7%. Concluzia lui Segal: dacă atunci BET era deja supraevaluat, cu atât mai mult acum.

~7%

randament fără risc (titluri de stat)

~3%

randamentul dividendului pe BET

~11,5%

randament cerut cu prima de risc

~8%/an

creșterea de dividende necesară pentru a justifica prețul

Argumentele pentru supraevaluare sunt, în esență, trei:

Randamentul profitului este sub titlurile de stat. Price/Earnings-ul mediu al indicelui duce la un randament al profitului mai mic decât cei ~7% oferiți fără risc. Practic, dacă profiturile ar stagna, titlurile de stat — mult mai sigure — ar fi o investiție mai rațională decât acțiunile.

Prima de risc nu este acoperită. Pentru a compensa riscul, acțiunile ar trebui să ofere un randament de ordinul a ~11,5%. Randamentele potențiale actuale nu se apropie de acest nivel.

Ipoteza de dividende este nerealistă. Ca prețurile de azi să fie justificate prin dividende, acestea ar trebui să crească perpetuu cu ~8% pe an — un ritm greu de imaginat câtă vreme nici cele mai optimiste estimări nu văd PIB-ul României crescând cu 8% anual.

Comparația internațională: de ce România nu se compară cu SUA

La o privire superficială, P/E-ul mediu al României pare mai mic decât cel din SUA, Germania sau chiar Cehia — de unde tentația de a spune că evaluările „au voie” să fie mai sus. Segal avertizează că lentila corectă este alta: randamentul profitului raportat la dobânda locală fără risc și la prima de risc.

Prin acest filtru, România și SUA sunt singurele două piețe unde randamentul profitului este sub dobânda titlurilor de stat. Diferența este că SUA „își permite” o evaluare ridicată: creștere mare, profituri din inteligența artificială și tehnologie, moneda de rezervă a lumii. România stă la polul opus.

Contextul macro care apasă asupra evaluării
România se află, în opinia lui Segal, „la coada cozii” din punct de vedere macroeconomic: economie în recesiune, fără guvern de două luni, rating la limita categoriei investment grade și cu perspectivă negativă. Într-un asemenea context, valoarea indicelui i se pare „extrem de sus” — cu precizarea că vorbește despre valoarea indicelui, nu despre toate companiile listate.

Tocmai de aceea, un investitor de valoare are astăzi foarte puține motive să stea în BET — și multe motive să caute în altă parte. Unde anume, ce a mai făcut portofoliul lui în ultimele șase luni și care sunt acțiunile pe care le urmărește îndeaproape — în partea a doua a materialului.

Bilanț la șase luni: cele patru acțiuni din ianuarie

Segal își verifică periodic tezele — „este bine întotdeauna să te uiți în urmă și să vezi unde ai avut dreptate și unde ai greșit”. În ianuarie prezentase patru companii mai puțin urmărite: Connections Consult, IARV, Farmaceutica Remedia și RomCarbon.

Din ziua discuției, trei dintre cele patru au bătut indicele BET (măsurat prin ETF-ul TVBETETF), două dintre ele masiv. Connections Consult a dublat, IARV a crescut puternic, Farmaceutica Remedia a rămas pe un plus minimal, iar RomCarbon a avansat. Între timp a ieșit din IARV — consideră că raportul risc/randament a devenit prea mare după realizarea potențialului — dar păstrează celelalte trei poziții.

„Când reevaluez, la fiecare set de rezultate, mă întreb: știind ce știu acum despre acțiune, aș cumpăra-o? Dacă răspunsul e nu, încep să mă gândesc serios să o vând.”

— Dan Segal, despre disciplina de reevaluare

RomCarbon: un turnaround pe care piața „nu îl înțelege”

Cu o capitalizare în jur de 100 de milioane de lei, RomCarbon produce în esență materiale plastice (polipropilenă, polietilenă) și reciclează polimeri. După doi ani slabi, compania se află, spune Segal, în fața unui moment de turnaround deja vizibil în rezultatele trimestriale, susținut de câțiva catalizatori:

Disciplină de costuri. EBITDA operațional s-a redresat pe fondul reducerii masive a costurilor: măsuri de eficiență energetică, energie verde, optimizare de personal. Compania are buget de profit pentru anul în curs.

Motor de creștere finanțat din fonduri UE. Un proiect în implementare va crește semnificativ capacitatea de polietilenă, polipropilenă și reciclare și va reduce costurile de producție. Intrarea în producție este așteptată spre toamna–iarna acestui an.

Reglementarea ambalajelor (economia circulară). Noul regulament european al ambalajelor, cu ținte de conținut reciclat obligatoriu, generează cerere structurală pentru produsele companiei — exact în momentul în care capacitatea RomCarbon crește.

Subevaluare pe activ. Compania deține terenuri neutilizate pe care le poate valorifica, așa cum a mai făcut în ultimii ani; valoarea acestora acoperă o parte bună din capitalizare.

Pe baza câtorva scenarii de discounted cash flow, Segal estimează: în scenariul pesimist, cu condiții de piață proaste, acțiunea ar fi ușor supraevaluată; în scenariul de bază, RomCarbon ar valora cu circa 150% mai mult decât în prezent; iar prin multiplii comparabililor, cu aproximativ 60% mai mult. Orizontul este de 12–24 de luni, întrucât noul proiect va produce abia spre finalul anului, iar rezultatele relevante se vor vedea în 2027 – începutul lui 2028.

CITESTE SI: Banca Centrală Europeană majorează cu 25 de puncte de bază dobânda de politică monetară

Riscurile din spatele tezei RomCarbon
Execuția proiectului (întârzierile ar amâna creșterea și îmbunătățirea marjei), gradul de îndatorare (datorii nete pe EBITDA măricele), lichiditatea redusă a acțiunii, prețul energiei și cursul valutar. Un downgrade al României ar afecta întreaga piață, nu doar RomCarbon. Un semnal în sens invers: un membru al Consiliului de Administrație, cu peste 30% din companie, cumpără periodic din piață de ani de zile.

Millennium Insurance Broker: consolidare într-o piață fragmentată

Un nume despre care „prea puțin s-a vorbit”, deși are un acționariat serios: acționarul principal este Grupul Autonom, liderul închirierilor auto din România. Millennium se află pe locul nouă între brokerii de asigurări, intermediază în jur de 8% din primele din țară și își crește constant cota, inclusiv prin achiziția de portofolii de la firme mai mici.

Piața este extrem de fragmentată (câteva sute de brokeri) și se consolidează accelerat, pe fondul cerințelor de reglementare ale ASF și al liberalizării RCA. Segal amintește tranzacția prin care Transilvania Broker a fost preluat de Partner Financial Services la un multiplu ridicat — reper care face Millennium să pară mult mai ieftin. Recent, compania a anunțat achiziția unui portofoliu la circa 6,6× EBITDA și 9,8× profit, sub proprii multipli și sub cei plătiți pentru Transilvania Broker — semn al unei alocări de capital acretive și al interesului jucătorilor străini pentru brokerajul de asigurări din România.

Foraj Sonde Videle: trei „bâlbe” de comunicare

Un exemplu de comunicare corporativă problematică, pe care Segal îl consideră relevant pentru investitori:

Dividendul modificat. În decembrie, AGA a aprobat un dividend de 3,71 lei/acțiune; la scurt timp a apărut un nou convocator, iar în ianuarie dividendul a fost redus. Anunțurile au mișcat prețul în ambele sensuri.

Contractul din Franța. Un acord-cadru atribuit de Dalkia pentru foraje geotermale a fost comunicat inițial ca o sumă spectaculoasă; abia după aproape două luni s-a precizat că este vorba de o procedură competitivă cu mai mulți operatori, iar valoarea reprezintă un plafon maxim, valoarea efectivă pentru companie fiind probabil mult mai mică.

Bugetul contradictoriu. Raportul anual publicat pe site-ul BVB conținea un profit bugetat mult mai mic decât un al doilea buget, apărut ulterior pe site-ul firmei cu doar câteva zile înainte de AGA, la aceleași venituri dar cu profit sensibil mai mare — fără o mențiune explicită a modificării.

În opinia lui Segal, o singură asemenea situație ar putea fi neatenție, dar trei la rând în câteva luni ar trebui investigate de ASF. El a lichidat poziția, relativ mare, după ce a văzut profitul mai mic din raportul anual oficial.

Bucovina Club de Munte: „pușculița cu cash” și absorbția

Un caz care ilustrează, spune el, permisivitatea cu care sunt tratate SIF-urile. După vânzarea tuturor activelor, Bucovina Club de Munte a rămas practic o „pușculiță cu cash” — în jur de 47 de milioane de lei — cu o capitalizare situată sub valoarea numerarului din cont.

Compania urmează să fie preluată prin absorbție. În cadrul reglementar actual, la fuziunea a două firme de pe piața principală, acționarii minoritari nu se mai pot retrage, ci primesc acțiuni la firma absorbantă. Riscul, atrage atenția Segal: în loc de cash, minoritarii ar putea primi acțiuni potențial supraevaluate la entitatea absorbantă, în funcție de evaluările făcute.

Portofoliul internațional: strategia Dual Momentum

Pe lângă piața românească, Segal are și un portofoliu internațional, a cărui pondere a crescut în ultimul an. Aici folosește o abordare diferită de value investing: Dual Momentum, definită de Gary Antonacci. Ideea de bază — două strategii au supra-performat istoric indicii: Value (acțiuni subevaluate) și Momentum (câștigătorii tind să continue să câștige).

Varianta clasică folosește doar trei ETF-uri (două de acțiuni, unul de obligațiuni) și presupune verificarea, o dată pe lună, a performanței pe ultimele 12 luni — de unde rezultă, în medie, sub două tranzacții pe an. Avantajul, spune el, nu e doar că a bătut indicii de la sfârșitul anilor ’80, ci că a făcut-o cu drawdown-uri mult mai mici. Segal a extins strategia cu un program propriu de backtesting; în prezent, aceasta îl ține de câteva luni într-un ETF pe semiconductoare care performează excepțional.

„Pe piața românească mă uit la valoare și contează foarte mult dacă e supraevaluat sau nu. Pe momentum nu mă interesează evaluarea — mă interesează doar cum a performat activul în ultimele douăsprezece luni.”

— Dan Segal

Prospecțiuni: opțiune pe runda a XI-a și pe terenul din Străulești

O poziție veche în portofoliul lui, cu rezultate recente dezamăgitoare, dar cu un potențial de creștere considerabil. Catalizatorul principal ar fi runda a XI-a de concesionare pentru noi perimetre de explorare, amânată de circa zece ani; lansarea ei ar putea aduce companiei ani de lucru serios. La acestea se adaugă contracte recente cu OMV, Stratum Energy și Romgaz și o poziționare bună pentru piața din Ucraina, unde compania este deja prezentă.

Există și o bază de active care limitează scăderea: un teren mare în Străulești (peste 25.000 mp, în sectorul 1 al Bucureștiului), foarte bine plasat, care singur ar acoperi aproximativ jumătate din capitalizare. Este o industrie ciclică, dependentă de prețul petrolului, dar Segal se așteaptă ca activitatea de prospecțiune și logging la sondă să fie în creștere în perioada următoare.

CONCLUZIE

Segal nu se poziționează raportat la vreun indice, ci caută valoare oriunde s-ar afla. Concluzia lui: BET este clar supraevaluat și există foarte puține acțiuni din indice în care ar rămâne investit — preferă să se orienteze către companii mai mici, mai puțin lichide, cu riscuri mai mari, dar cu evaluări mult mai rezonabile.

Pentru investitorul începător sau pe termen lung, mesajul rămâne prudent: indicele este, în general, cea mai bună soluție, dar acum este scump — de cumpărat treptat, cu răbdare, fără market timing. „Nu recomand market timing nimănui; e greu să vinzi bine și să cumperi bine.”

Disclaimer. Acest material are caracter informativ și jurnalistic și redă opiniile personale ale invitatului, exprimate în cadrul emisiunii Feel the Markets. Nu constituie recomandare de investiție, consultanță financiară sau invitație de a cumpăra ori vinde instrumente financiare. Investițiile în acțiuni presupun riscuri, inclusiv riscul de pierdere a capitalului; acțiunile cu lichiditate redusă prezintă riscuri suplimentare. Performanțele trecute nu garantează rezultate viitoare. Datele privind prețuri, indici și multipli sunt aproximative și corespund momentului discuției. Fiecare investitor trebuie să realizeze propria analiză sau să consulte un consultant financiar autorizat înainte de a lua o decizie.