Sezonul de raportări a validat optimismul din piață prin profituri efective, dar a lăsat în urmă un paradox: rezultate bune care aduc scăderi și rezultate fabuloase care sperie investitorii. Într-o nouă ediție Feel the Markets, Alex Elian de la BlueRock Financial Services explică de ce AI-ul nu mai este software, ci industrie grea, de ce Micron se tranzacționează la un multiplu de câteva ori, în timp ce alte firme stau la 100, și de ce, „pentru prima oară de foarte mult timp, banul nu contează”.

La câteva luni de la ultima discuție, invitatul descrie un moment „optimist”, dar un optimism pe care îl consideră justificat de fundamente, nu de euforie. Argumentul central: peste patru din cinci companii au bătut estimările analiștilor, iar în cazuri emblematice — Nvidia — profitul nu doar că s-a dublat față de așteptări, ci le-a depășit. „Vorbim de niște ordine de mărime care nu prea existau înainte”, spune Elian.

Un sezon în care „binele e rău și răul e bine”

Reacțiile de preț au fost însă contraintuitive. Acolo unde companiile au livrat doar la nivelul așteptărilor, fără să le depășească semnificativ, piața a pedepsit cu scăderi. Dar și acolo unde rezultatele au fost spectaculoase, unele acțiuni au căzut — pentru că investitorii au citit cifrele ca pe un „vârf de ciclu”, după care nu mai poate urma decât o normalizare. „Piața are momentele ei ciudate, în care binele e rău și răul e bine”, rezumă invitatul, o dinamică pe care o cunoaștem deja din relația dintre datele de pe piața muncii și traiectoria dobânzilor.

Evaluări relative: Micron la PER de „6”, alții la „100”

Tema evaluărilor rămâne cea care dă fiori, mai ales în tech, unde mulți susțin că acțiunile sunt deja supraevaluate și nu mai au unde să crească. Elian relativizează: cu cât rezultatele sunt mai bune, cu atât multiplii scad, dacă prețul rămâne pe loc. El invocă principiul clasic al pieței — pe termen scurt bursa este „o mașină de vot”, iar pe termen lung „un cântar”: zilnic domină optimismul și pesimismul, dar în timp valoarea devine factorul predominant.

În ecosistemul AI, invitatul vede o multitudine de categorii — de la deținătorii de modele LLM la hyperscaleri, producători de memorii, sisteme optice, cabluri, sisteme de energie și chiar soluții nucleare. Dispersia multiplilor este uriașă: unele firme se tranzacționează la peste 100 de ori profitul, în timp ce o companie precum Micron stă, în lectura lui, la un multiplu subunitar. Explicația pentru „ieftin” nu este generozitatea pieței, ci scepticismul ei: investitorii cred că profiturile actuale sunt un vârf ciclic care nu se va mai repeta.

Take-or-pay pe cinci ani: memoria care se vinde cu ani înainte

Argumentul lui Elian împotriva „vârfului de ciclu” pleacă de la cererea de memorie, care — potrivit invitatului — nu poate fi satisfăcută nici măcar anul viitor: producția de anul viitor se vinde deja acum. Mai mult, se semnează contracte take-or-pay pe cinci ani, iar o parte semnificativă din producție este prevândută cu un mecanism de tip cap and collar (preț maxim și preț minim); dacă un cumpărător decide să nu ridice marfa, plătește oricum.

Un al doilea strat ține de inovație. Pe lângă memoria de mare performanță și segmentul NAND — considerat mai degrabă „commodity” —, invitatul menționează apariția unor produse precum HBF (asociat de el cu SanDisk), o soluție sofisticată construită totuși din wafere NAND, care rescrie brusc percepția asupra unui segment considerat banal. Concluzia lui: sumele imense care intră în conturile acestor companii „trebuie puse undeva”, iar scara oferă rezistență — o firmă care generează venituri de ordinul zecilor de miliarde de dolari are cu totul altă capacitate de a absorbi un eventual exces de capacitate decât un jucător de zece ori mai mic.

AI a devenit industrie grea

Pentru a separa zonele de growth puternic de cele de value, Elian propune câteva categorii. Prima: hyperscalerii — Microsoft, Amazon, Meta — care cheltuiesc sume imense finanțate în principal din propriile venituri, într-o concurență în care „cine încetinește pierde”, un fel de dilemă a prizonierului. Diferența față de trecut este că monetizarea a început deja să apară în rezultatele Microsoft și Meta.

A doua observație: consumul de AI devine banal — de la pensionar la tânăr, la fel cum a fost cândva căutarea pe Google. Iar acest consum generează, inevitabil, cerere de hardware: cipuri și memorii capabile să susțină volumul, pentru că infrastructura de acum câțiva ani „nu mai face față”. De aici, teza centrală a invitatului: „Astăzi AI nu mai e software. AI e hardware. Industrie grea.” Are nevoie exact de ce are nevoie o rafinărie sau o instalație de aluminiu — energie, linii electrice de mare capacitate, transformatoare, întreaga infrastructură a industriei grele.

Cât despre întrebarea dacă AI este catalizator real sau hype, invitatul preferă prudența: nimeni nu știe unde va ajunge progresul în unu-cinci ani. Ce observă însă este că progresul depășește ceea ce își imagina cu doar câteva luni în urmă — de la instrucțiuni banale de editare foto până la analize care parcurg zeci de mii de companii și le filtrează după criterii alese, „lucruri pe care le credeam imposibile acum șase luni, nu acum cinci ani”.

„Time to megawatt”: noul criteriu al deciziei

Din perspectivă macro, invitatul nu se așteaptă ca Fed-ul sau băncile centrale să reducă dobânzile; întrebarea reală, spune el, este dacă le vor majora. Motivele: prețurile la energie și faptul că sumele investite în AI și în apărare generează o cerere care depășește capacitatea de producție, împingând prețurile în sus. Firmele de apărare, din Europa și din SUA, au deja portofolii de comenzi de zeci și sute de miliarde de dolari.

Aceeași dinamică ajunge și la nume considerate de ani de zile „value” — Siemens, ABB, giganți energetici — unde coada de comenzi depășește cu mult capacitatea de producție. A apărut, spune Elian, un concept nou: nu mai vorbim doar despre cost per megawatt sau cost per token, ci despre time to megawatt — în cât timp poate fi livrat un proiect. Cumpărătorii nu mai caută neapărat tehnologia cea mai eficientă sau cea mai ieftină, ci pe cea livrabilă cel mai repede. Firmele care oferă generatoare modulare, mici, în locul unora mari, au ajuns la o coadă de doar doi ani în loc de șapte.

Bulă sau substanță? Paradoxul care îl neliniștește

Comparația cu dot-com-ul anului 2000 apare inevitabil. Elian o nuanțează: și atunci a fost o revoluție tehnologică reală, dar era construită de firme extrem de subțiri financiar, într-un pionierat unde inițial au avut dreptate scepticii, iar pe termen lung optimiștii — Amazon a căzut aproape la zero înainte de a deveni un gigant mondial. Diferența față de azi: substanța economică. Întrebarea nu este dacă prețul a crescut mult (a crescut), ci dacă în spatele lui există fundament.

Adevăratul lucru care îl neliniștește este însă un paradox: dacă AI-ul își îndeplinește „visul”, cei care îl construiesc ar putea pierde bani. Raționamentul, în trei pași:

Concluzia lui Elian: AI-ul va deveni „mult mai util și mult mai repede” decât este azi, dar probabil nu va fi lăsat să atingă varianta finală, chiar dacă tehnic ar putea.

Economia cu „capul în cuptor și picioarele în congelator”

Invitatul avertizează asupra unei economii care „în medie” pare sănătoasă, dar care ascunde o polarizare severă — imaginea omului care „în medie” se simte bine pentru că are capul în cuptor și picioarele în congelator. O parte a industriei o duce excelent; cealaltă parte, omul de rând, resimte scăderea venitului disponibil și apelează tot mai mult la credit pentru a-și menține standardul de viață.

Cum se poziționează investitorul: lumea activelor vs. lumea fără active

Teza de poziționare a invitatului: lumea se va împărți în cei care dețin active și cei care nu. Prețul activelor bine selecționate va crește, iar zona pe care el o urmărește este cea în care firmele au la dispoziție mai mulți bani decât capacitatea de producție — acolo unde, pe următorii ani, se vor face profituri mari. În principal, producătorii.

Un accent aparte pe energie — de la cabluri la transformatoare și generatoare —, unde cererea depășește ce se poate construi fizic. Important: cererea de energie nu este un efect al AI-ului, subliniază Elian; AI-ul este doar un factor agravant, responsabil de circa 5–6% din cererea suplimentară. Motoarele reale sunt electrificarea și reconfigurarea geopolitică — dependența de petrolul care tranzita strâmtoarea Ormuz nu mai este certă, ceea ce împinge lumea spre energie alternativă și atomică.

De aici și o consecință structurală: conectarea centrelor de date la rețea devine tot mai dificilă politic, pentru că urcă factura consumatorului final — există deja legislație în SUA în acest sens. Tot mai des, data center-ele își vor apropia propriile centrale electrice (modelul urmat de Facebook, Google, Tesla), ceea ce readuce în atenție soluțiile modulare: General Electric Vernova, Rolls-Royce sau, pentru cei mai aventuroși, Oklo. În paralel, celulele fotovoltaice au devenit un subiect strategic, SUA începând să restricționeze importul din China pentru a-și forța o industrie autohtonă.

ETF-urile și capcana capitalizării bursiere

Pentru investitorii cu apetit redus la risc, întrebarea firească este ce rol mai au ETF-urile. Aici invitatul semnalează o problemă: majoritatea ETF-urilor sunt ponderate pe capitalizare bursieră, iar giganții AI au ajuns atât de disproporționați încât un fond „diversificat” este, de fapt, dominat de câteva nume — Microsoft, Amazon, Meta și restul. Alternativa unui ETF sectorial fără expunere la AI sacrifică partea ofensivă.

Soluția de mijloc: ETF-urile equal weight pe S&P sau Nasdaq, distribuite proporțional și nu după capitalizare — mai puțin lichide și mai scumpe, dar disponibile. Concluzia lui Elian este că ETF-ul rămâne un instrument bun pentru investitorul mic, cu condiția să fie ales cu grijă; simplitatea de altădată („cumpără indicele și uită de el”) a dispărut, iar stock picking-ul a revenit ca temă.

Unde se uită invitatul: apărare,pharma, plăți

Dincolo de energie, Elian vede investiții „ofensive” în nume tradiționale, cu tradiție îndelungată și evaluări rezonabile — General Electric, Siemens, ABB, Rolls-Royce (cu trei zone de profit: aeronautică, apărare și atomic) —, firme greu de imaginat că „se vor face praf” și componentă a faptului că AI a devenit industrie grea.

Apărarea urmează, cu cozi de comenzi masive. În pharma, invitatul remarcă anunțul Moderna privind un vaccin anticancer — o tehnologie gândită dinaintea COVID (motiv pentru care vaccinul COVID a putut fi proiectat foarte rapid), individualizat pentru fiecare pacient și eficient, deocamdată, pe anumite tipuri de cancer. În zona de plăți și financiar, el numește Visa, Mastercard, Goldman Sachs, JP Morgan, Morgan Stanley — cu observația că Visa are un cvasi-monopol și, spre deosebire de percepția comună, nu își asumă riscul de credit, care rămâne la banca emitentă. Paradoxul final: cu cât lumea devine mai săracă, cu atât nevoia de carduri de credit și linii de finanțare crește.

BVB: fondurile de pensii, motorul din umbră

Despre piața locală, Elian este rezervat pe partea macro: România „nu o duce foarte bine”, deși a redus semnificativ deficitul bugetar, iar instabilitatea politică face dificilă orice previziune — inclusiv privind ratingul suveran în lunile următoare. „Dacă nu are președintele țării elemente, de unde să am eu?”, spune el.

Explicația lui pentru raliul BVB, aparent decuplat de fundamente, este tehnică: fondurile de pensii au devenit mai mari decât piața și au un apetit extraordinar pentru acțiuni, pe care le cumpără și le tezaurizează. Pe măsură ce free float-ul acțiunilor mari scade, iar cererea rămâne constantă, prețul urcă. În opinia invitatului, retailul nu a crescut spectaculos — motorul real sunt fondurile de pensii. De aici și pledoaria pentru mai multe listări noi, care să ofere Pilonului II alternative dincolo de cele câteva blue-chip-uri existente.

Informațiile din acest articol reprezintă opiniile invitatului exprimate în cadrul emisiunii Feel the Markets și au caracter exclusiv informativ și educativ. Ele nu constituie recomandare de investiții, consultanță financiară sau invitație de a cumpăra ori vinde instrumente financiare. Investițiile în acțiuni și alte instrumente presupun riscuri, inclusiv riscul pierderii capitalului investit. Performanțele trecute nu garantează rezultate viitoare. Consultați un specialist autorizat înainte de a lua orice decizie de investiție.